Cripto e seus ciclos [Maio, 2018]
Recapitulando o primeiro quadrimestre de 2018 e projetando tendências para o resto do ano no mercado de criptomoedas.
🚨 Este texto é o excerto de um relatório publicado pela Paradigma 🚨
1. Introdução
A euforia que caracterizou o final de 2017 se esvaiu rápido. Depois de triplicar de valor entre novembro e dezembro, o bitcoin despencou cerca de 70% da sua máxima histórica e levou consigo boa parte da capitalização de todo o mercado. A alta valorização das moedas alternativas (“altcoins”) em relação ao principal criptoativo, observada em dezembro/janeiro, foi rapidamente anulada pelas quedas nos meses seguintes, até atingir um patamar mínimo em março, junto ao bitcoin. Quando o sentimento do mercado apontava para uma continuação do movimento de queda, abril surpreendeu, e se ensaiou uma recuperação sólida estendida até a data presente — apesar de ainda longe do suficiente para compensar as perdas do início do ano.
Essa dinâmica é recorrente na curta história do mercado. Pode-se inferir que ciclos de alta e baixa dos criptoativos são (i) imprevisíveis, (ii) intensos e (iii) generalizados. Ainda, há duas observações importantes que oferecem uma distinção entre os diferentes ciclos: na alta, há uma probabilidade maior de o bitcoin iniciar o movimento e ser “substituído” por altcoins crescentes na sequência; na baixa, a correlação entre os criptoativos aumenta, tornando a queda praticamente uniforme (i.e. quando o mercado está em alta, casos de criptoativos que não sobem são mais comuns do que casos de criptoativos que não caem, quando em baixa).
Nesse contexto, o conceito popularizado pelo lendário investidor Howard Marks cai como uma luva — “in the world of investing, nothing is as dependable as cycles”. Ele sugere que, dado a natureza cíclica de ativos de risco em geral, investidores que identificarem os vetores de cada ciclo terão maior sucesso em reconhecer estágios e explorar dinâmicas de preço em seu favor. Na prática, isso se traduz em uma estratégia em que, antecipando um ciclo de alta, aumenta-se a exposição a ativos de maior risco (maior “beta”), sendo o inverso válido em ciclos de baixa.
Em se tratando de criptoativos, a tarefa se torna mais complicada. Os ciclos no nosso caso, pelo menos até agora, são muito mais aleatórios, por vezes desprovidos de drivers fundamentalistas ou técnicos que justifiquem o movimento dos preços — e.g. as altas parabólicas da virada do ano, a forte correção do início de 2018 e a alta de abril aconteceram sem que houvesse uma mudança significativa nos pilares da criptoeconomia. Ainda, parecia haver certo consenso que o bitcoin estava (i) sobrevalorizado quando atingiu 10 mil dólares pela primeira vez; (ii) subvalorizado quando atingiu 11 mil dólares em fevereiro e (iii) à beira de uma queda maior quando atingiu 6 mil dólares no final de março. Nos três casos, a percepção foi contrariada, o que reforça a imprevisibilidade do mercado.
Ou seja, há muito menos ferramentas disponíveis para inferir o estágio dos ciclos de criptoativos, e quiçá antevê-los. Isso não quer dizer que métricas com tal propósito não venham sendo exploradas. É o caso do Network Value to Transactions (NVT) Ratio, e do próprio preço do ether medido em bitcoin. Este último, em especial, tem se revelado um indicador importante, cuja movimentação costuma anteceder períodos agudos de valorização de altcoins diante de moedas mais estabelecidas, ou o contrário.
2. Notas sobre o “crash”
A capitalização de mercado de todos os criptoativos chegou a despencar 75% em relação à máxima. A má notícia, para os pragmáticos, é que não há uma razão singular para tal. Pode-se apontar para grandes liquidações de posição em antecedência a períodos festivos; para mera realização natural de lucros após a alta acentuada; e até para vendas em larga escala motivadas por impostos a serem pagos sobre ganhos de capital, no Japão e nos EUA (~40% do mercado), antes das respectivas datas-limite em março e abril.
Durante a derrocada, uma série de micro-eventos políticos contribuiu para a piora do clima, apesar de nenhum ter sido fundamental (como a proibição do governo indiano a contas bancárias mantidas por negócios alimentados por cripto). No fundo, a correção reproduz um padrão frequente nos últimos 3 anos, e enfatiza a natureza pró-cíclica dos grandes influxos de capital nesse mercado, como destacam publicações recentes da Pantera Capital. Em suma, a insegurança do investidor médio quanto a criptativos faz com que a maioria dos novos entrantes “compre” perto de altas localizadas.
Em 2013–2015, isso significou entrar no BTC a U$800-U$1200, sendo que o ativo ficou abaixo de U$100 por algum tempo, pairou entre U$100 e U$900 na maioria do período, e muito brevemente passou de U$900. Em 2016–2018, isso significou entrar no BTC a U$14000–19000, sendo que a moeda foi tradada a menos de U$1000 durante grande parte desse intervalo, mas viu despontar seus volumes somente depois de superar a barreira dos U$5000. Mais uma vez, nesse ano, vimos influxos de capital diminuírem conforme o BTC se depreciou e passou a oferecer um risco-retorno muito mais atrativo.
A aversão a riscos é da natureza humana. Investidores capazes de racionalizar esse traço e lidar com ele objetivamente sempre estarão melhores posicionados para tirar proveito dos ciclos do mercado.
3. Institucionalização dos criptoativos
A recuada dos preços, paradoxalmente, deu segurança a instituições que ainda espreitam o mercado de fora. Era crescente, por exemplo, a quantidade de fundos que vinham adiando seus lançamentos em aguarde a correção tão antecipada.
No exterior, uma firma de VC ligada à família Rockfeller adentrou o universo das criptomoedas através de uma parceria com a CoFound. O family office bilionário de George Soros anunciou estreia no mercado. No Brasil, a XP se prepara para começar a operação da XDEX Intermediação (um nome no mínimo curioso), sua própria corretora de criptoativos.
Christine Lagarde, diretora do IMF, segue defendendo uma agenda de cooperação regulatória para criptoativos. “Assim como algumas tecnologias que emergirão durante a era do ponto-com transformaram nossas vidas, os criptoativos que sobreviverem podem ter um impacto significativo na maneira como poupamos, investimos e pagamos nossas contas”, ela recentemente postulou. Bancos ao redor do mundo parecem começar a concordar, alguns montando mesas de trading próprias e outros enfileirando aquisições de “unicórnios” do mercado de criptomoedas.
Os sinais mais conspícuos de institucionalização da classe de ativos, no entanto, vêm dos EUA. A SEC ordenou o fechamento de alguns ICOs (incluindo um chancelado pelo boxeador Floyd Mayweather), e indiretamente impediu a realização de vários outros, ao longo dos meses passados. O mercado não reagiu negativamente, na verdade até subindo nos dias subsequentes ao ocorrido supracitado, indicando um “fundo” localizado, se não global, no que diz respeito à sensibilidade de investidores diante de intervenções da comissão norte-americana. Na ausência de mudanças drásticas no ambiente regulatório, é provável que já tenhamos testemunhado as reações mais violentas do mercado ao tópico.
Em uma narrativa paralela, fundos como Andreessen Horowitz e USV têm articulado um lobby junto à SEC para garantir que o ether não seja considerado uma security. O esforço (se proceder) dá robustez e segurança ao criptoativo do ponto de vista legal, mas aponta para uma governança potencialmente frágil, e dependente de elos dotados de bom diálogo junto ao establishment para se manter de pé.
4. Perspectivas para 2018
Maio de 2017 marcou o começo de uma arrancada que culminou com as altas do final do ano passado. O início da tendência remete a uma série de três eventos importantes sediados em Nova Iorque, que se repetirão na terceira semana deste mês. O cenário é completamente diferente: se há 12 meses atrás víamos uma “economia dos tokens” subvalorizada à beira de uma explosão, agora enxergamos a “exuberância irracional” em torno de ICOs se dissipando, ao passo que aumenta a fome institucional por ativos devidamente regulados, e até mesmo registrados como securities, sob legislação norte-americana.
Tópicos recorrentes nos próximos meses devem ser (1) contratos autônomos que por si só codificam regras de compliance e alocação de capital, assim como (2) plataformas que provém infraestrutura legal e tecnológica para a emissão de tokens 100% regulados como securities. É notável a investida de players tradicionais no promissor setor: a Overstock já lançou uma subsidiária (tZero) para atacar a oportunidade, e até a CEO da Nasdaq já admitiu a possibilidade de se tornar, com o tempo, uma exchange de criptomoedas reguladas.
Talvez seja esse o tema a fazer a ponte definitiva entre o mercado de exchanges de criptomoedas e a rede global de bolsas e bancos que sustenta o sistema financeiro tradicional. A oportunidade econômica, por si só, já serve de justificativa para a aproximação. A cripto-exchange sul-coreana Binance lucrou ~30% a mais no primeiro trimestre de 2018 que o Deutsche Bank. A empresa asiática tem menos de um ano de vida, contra quase 150 do banco alemão.
Entre as exchanges, a Coinbase segue sendo a rainha do baile, adquirindo empresas em sequência, e recentemente anunciando o plano de implementar suporte a algum(s) tokens ERC20 ao longo deste ano. A plataforma já chegou a receber ~100 mil novos usuários por dia, razão pela qual a última adição de moeda feita —o BitcoinCash — acarretou uma disparada imediata nos preços do ativo.
4.A. Tokenização de securities
A queda de algumas barreiras regulatórias jogou sob os holofotes um dos casos de uso mais imediatos para tokens: a emissão de securities (ações e outros títulos “do mundo real” que pagam dividendos) que podem ter liquidez global e ser negociadas com pouca fricção, dentro de regulações pré-estabelecidas. O que era impensável, há alguns anos atrás, se tornou questão de tempo, com a consolidação dos benefícios da tecnologia distribuída e a simpatia de boa parte do mercado financeiro depois de um 2017 espetacular para quem investiu em criptomoedas.
Trata-se de um mercado de centenas de trilhões de dólares, maduro para ser “reinventado” — desde que a transição ocorra sob suas próprias regras. Não há impeditivo técnico para que, em pouco tempo, um funcionário de uma pequena tecelagem em Bangladesh possa investir as sobras do faturamento em uma fração das ações de uma empresa norte-americana ou de qualquer lugar, na qual por alguma razão acredita, bastando alguns toques no celular e um custo de transação negligenciável, instantaneamente.
Harbor é um projeto de infraestrutura legal que conduziu um round de venture capital bem sucedido nos EUA e pretende negociar ativos em sua plataforma proprietária; uma abordagem distinta é a da OpenFinance, que executa trades sobre o protocolo descentralizado da 0x, tornando-a uma exchange não-custodial e permitindo, em tese, a cobrança de taxas mais baixas. No Brasil, a Latoex tem um propósito que segue por essa linha, e já se prepara para negociar títulos do tesouro nacional, para estrangeiros, como um experimento em sua plataforma. Esperamos ver mais approaches tomando forma e ganhando apoio institucional, ao longo deste ano. Outros nomes a se acompanhar: Alphapoint, Securitize.io, Templum, tZero, Polymath.
4.B. Infraestrutura para NFTs
Fungibilidade é a propriedade que garante a uma unidade de valor a capacidade de ser trocada por outra semelhante a si. Notas de um real são bastante fungíveis, uma vez que trocar uma por outra não acarreta em mudança alguma de valor. Criptomoedas também, em geral (um ether equivale a outro ether qualquer, como na maioria das moedas). Com figurinhas de um álbum, é diferente: o cromo do Neymar vale muito mais na roda que o do goleiro do Egito.
Tokens não-fungíveis (NFTs) são uma proposta nova, que incorpora essas características de unicidade, e permite a existência de itens colecionáveis digitais comprovadamente escassos e/ou raros. Embalados por um adendo ao protocolo da Ethereum (o ERC721), emergido no fim do ano passado, diversos projetos se lançaram a experimentar com jogos cujos itens e ativos são emitidos, distribuídos e repassados de maneira descentralizada. Decentraland (realidade virtual com um mundo de terrenos vendidos em criptomoedas), CryptoPunks e Etheremon (prescindem explicação) foram alguns dos projetos pioneiros a capitalizarem sobre a tendência. CryptoKitties, um jogo de gatinhos colecionáveis e “emprenháveis” que já congestionou a rede toda da Ethereum, chegou a ser investido em 12 milhões de dólares por alguns dos maiores fundos dos EUA e já fatura milhões de dólares por mês.
2018 promete ser um ano em que a infraestrutura para NFTs se consolida. Isso deve acontecer em três etapas que se sobrepõem. Primeiro, com a proliferação de jogos tentando replicar ou iterar sobre o sucesso dos pioneiros. Segundo, com a contínua formalização de novos standards a nível de protocolo (como o ERC998, que possibilita a NFTs serem donos de seus próprios NFTs — pense em um gatinho que é “dono” de sua coleira customizada, de seu pratinho de ração, e dos tokens alimentícios dentro dele, levando tudo consigo quando revendido ou tradado). Terceiro, com a emergência de marketplaces, plataformas e mecanismos de interoperabilidade entre itens cujas dinâmicas de captura de valor ainda tem muito com o que experimentar (novas dinâmicas surgirão com cada novo primitivo sendo incorporado aos protocolos de base).
Alguns dos marketplaces que estamos interessados em acompanhar são o RareBits (recém conduziu um Series A com VCs americanos de peso), a OpenSea e a XLNT. A {Set} é um protocolo que abstrai cestas de tokens, também antecipando casos de uso e impactos promissores no setor.
4.C. (mais) Exchanges descentralizadas
O token que mais produziu valor para seu ecossistema, nos últimos anos, foi provavelmente a 0x (ZRX). Protocolo que deu origem a uma nova categoria de exchange não-custodial — os relayers -, tem visto o número de projetos que usam sua tecnologia crescer exponencialmente (aqui no Brasil, por exemplo, temos a Amadeus).
Relayers tem impacto em ambas tendências supracitadas (a OpenFinance, por exemplo, executa trades de securities através de um relayer). Acompanhamos de perto a emergência de protocolos alternativos (como o AirSwap, parte da nossa carteira), assim como iniciativas para trading descentralizado entre blockchains distintas (como a BlockNet). Temos interesse especial em relayers industry-specific com posicionamento diferenciado, e que tiram vantagem de evoluções técnicas da própria 0x (ver ZEIP18). Vislumbramos o surgimento de iniciativas do gênero para atacar verticais como as de:
- trading de ativos entre grupos restritos (como securities, somente entre accredited investors, caso da OpenFinance);
- apostas condicionais em mercados de previsão descentralizados;
- revendas de ativos de risco (podendo se beneficiar de garantias e condições de estorno automatizadas);
- e trading de anúncios (publicidade) com não-custódia de dados de usuários.
4.D. Competição entre plataformas de contratos autônomos
Tem ficado mais claro a cada dia que uma plataforma de contratos autônomos será um dos pilares da internet re-descentralizada. Ainda é cedo para afirmar qual(is).
A Ethereum teve um quadrimestre acalorado. A discussão default sobre escalabilidade deu lugar às pautas da imutabilidade e da governança. Após o congelamento de mais de 200 milhões de dólares em carteiras inacessíveis, por falha de alguns programadores, uma empresa importante para o ecossistema (Parity) propôs a possibilidade de se reverter as transações malfadadas. O resultado foi um racha temporário na comunidade, agora reunida ao redor do propósito de levar a rede à sua próxima grande fase.
Nessa fase (que chamamos de Casper), a mineração por Proof-of-Work será gradualmente substituída por um mecanismo menos custoso e mais virtualizado (o Proof-of-Stake), até desaparecer por completo na Ethereum. A transição durará no máximo 2 anos, e deve começar ainda em 2018. Ela ganha importância diante das notícias de que ASICS (hardwares especialmente feitos para “minerar melhor”) de ether já estão sendo comercializados no mercado.
A incredulidade de alguns diante do efetividade do tal Proof-of-Stake é um dos principais combustíveis à redes alternativas que se dizem superiores. A Cardano, fundada por um dos primeiros dissidentes da Ethereum, vem de escalada fenomenal nos preços em 2017, e mantém uma equipe de pesquisa de nível mundial que frequentemente itera sobre o design do Proof-of-Stake original. A EOS, fundada pelo inventor da BitShares e da Steem (blockchain para redes sociais), implementa um “Proof-of-Stake-delegado”, modelo que argumentavelmente prioriza velocidade e escala em detrimento de descentralização. RChain, Hedera Hashgraph e NEO são algumas das tantas outras que assumem posições sutilmente diferentes nos tradeoffs clássicos que caracterizam a arquitetura de sistemas distribuídos.
Não há escolhas certas ou erradas, mas estratégias de go-to-market diferentes, e, como mencionamos, tradeoffs. O zeitgeist de 2018 pende a balança para projetos que comprometem a descentralização em detrimento de mais escalabilidade, numa busca ansiosa por apoio de uma parcela maior do segmento corporativo. A própria Ethereum caminha para uma próxima versão (ver Plasma Cash) onde entidades conseguirão criar e manter redes semi-permissionadas próprias, customizáveis, sobre uma rede-mãe que é pública, descentralizada, e garante a segurança a todos usuários finais. Algumas iniciativas competidoras avançam por um caminho em que as próprias redes-mãe ficam à mercê de grupos mais centralizados de mantenedores.
O equilíbrio adequado para se despontar em aplicações de nível enterprise, cobiçado por muitos, ainda é uma incógnita. A Ethereum segue na frente pelo tamanho da comunidade de desenvolvedores, apoio institucional, variedade de ferramentas já disponíveis e ganho de flexibilidade previsto para upgrades iminentes. As projeções de preço otimistas são reforçadas quando se leva em conta a fixação de um limite no supply de ether (até então tido como infinito), processo que está em discussão e que também era previsto como parte do estágio de evolução da rede para uma nova versão.
4.E. Neutralidade da tecnologia
“Tecnologia não é boa nem má — muito menos neutra”. A primeira lei de Kranzberg nos lembra de que o futuro das criptomoedas está no uso que escolhermos fazer delas. A ânsia por escala global e o relativo desconhecimento popular sobre o tópico têm impulsionado escolhas com as quais é saudável se confrontar. Jill Carlson, em reflexão sobre a criptomoeda emitida pelo governo da Venezuela, pondera:
“Talvez você tenha construído uma plataforma para tornar o mundo mais conectado, mas tenha transformado como os dados das pessoas são colhidos e usados — e isso pode ter resultado num novo e poderoso paradigma para propaganda governamental e corporativa. Talvez você tenha construído uma plataforma para permitir dinheiro resistente à censura, mas em vez disso tenha fomentado mecanismos de financiamento para ditadores corruptos e entidades fraudulentas”.
Até Vitalik Buterin já questionou o valor real trazido por blockchains para a sociedade, e o quanto desse valor circula de fato de forma descentralizada. A euforia do mercado por vezes ofusca promessas absurdas ou atos escusos por parte de projetos bilionários. Sabemos onde esse tipo de prática desemboca. Duas décadas de internet (e ciclos parecidos, lá atrás), além de consequências recentes como as audições de Zuckerberg diante do Senado americano, reforçam a necessidade de nos mantermos próximo aos princípios que guiaram a criação do bitcoin, em primeiro lugar, e sempre prezar por descentralização e transparência. Enxergamos red flags em iniciativas que abandonem esses compromissos, seja qual for o tradeoff; e vemos com bons olhos times grassroots que levam adiante projetos pautados por tais princípios, muitas vezes até com equipes anônimas (ex: Bisq).
